事件:
   
公司于8月18日晚发布2017年中报,上半年实现营收11.79亿元,同比增长27.40%;归母净利润1.07 亿元,同比增长20.06%;扣非后归母净利润1.04亿元,同比增长158.65%。
   
观点:
   
1、营销改革逐步完成,业绩回暖符合预期
   
1)公司2017年上半年营业收入明显回升,剔除清松并表因素,相对2015年中报同比增长1.38个百分点。整体来看,公司业绩已经逐渐恢复到2015年的水平。公司业绩回暖的主要原因在于营销改革的顺利进行。公司16年主动对销售模式改革,将销售渠道扁平化,实现终端拉动模式。目前公司合作经销商增至800余家,并全部实现数据直连,销售网络覆盖32万家药店和诊所。营销改革后产品的周转时间由原来的6个月缩短到3个月,去库存进展顺利,基本恢复到正常存货水平,终端需求带动渠道动销,收入明显恢复增长。随着公司营销改革的完成,推动产品快速放量,预计17年营收增速将有望达到30%。
   
2)2017上半年公司实现经营性现金净流入2958.55万元,同比下降86.67%,主要原因系本期公司销售收到承兑汇票增加,收到现金减少所致。17年上半年销售费用率为24.66%、同比上升4.79个百分点,这主要是因为公司销售咨询费服务费增加所致,管理费用率14.81%、同比下降3.30个百分点,财务费用率为1.78%、同比上升0.45个百分点,综合来看公司费用率同比上升1.94个百分点,随着丁桂儿脐贴等主打品种销量恢复,未来规模效应逐渐显现,费用率有望下降。
   
2、儿童药受政策利好有望快速放量,消肿止痛贴持续高增长
   
1)公司主打品种丁桂儿脐贴17年销售量有望恢复到2015年水平,且OTC属性潜在提价空间大,未来有望保持20%左右的增长;薏芽健脾凝胶作为公司第二款重点推广的儿童药,未来有望借助丁桂儿脐贴的销售渠道快速放量;儿童清咽解热口服液新纳入2017版国家医保目录,预计未来几年将进入收获期。公司发力大产品营销和产品梯队建设,拳头产品丁桂儿脐贴重拾增长态势,深挖现有潜力品种,创新业务模式,形成了薏芽健脾凝胶、小儿腹泻贴、枸橼酸莫沙必利片、绞股蓝总苷分散片等潜力品种,针对大产品、独家品种一品一策,成立事业部重点运作,上半年以枸橼酸莫沙必利片为代表的战略品种销售增长明显,为公司持续发展奠定了基础,加上未来受益于全面二胎及儿童药政策扶持,公司儿童药系列产品有望迅速放量。
   
2)消肿止痛贴销售持续高增长,2014年实现营收1.11亿元,2015年营收约2.10亿(同比增长89%),据年报估算2016年消肿止痛贴营收约3亿,2017上半年消肿止痛预计实现收入约1.8亿,同比增速估计在60%以上,2017年全年增速有望在60%左右。随着春播活动的持续推进及市场份额的不断扩大,预计该产品未来大概率仍能保持20%以上较高速增长。随着春播活动的持续推进及市场份额的不断扩大,预计该产品未来增速仍保持在20%以上。
   
3、研发投入力度大,战略布局国际化创新药领域
   
公司持续加强研发投入,2017年上半年研发支出达0.68亿,同比增长26.7%,占营收比5.7%。公司坚持通过技术创新提升核心竞争力,形成了分别以创新药、高端仿制药、原料药和中间体(收购上海清松制药,后者拥有工艺领先的设备)、国际合作为方向的苏州、北京、山西、美国四大研发平台,目前亚宝研究院拥有糖尿病、败血症、帕金森等7 个创新药项目,储备产品众多,未来有望带来全新重磅品种。2017年上半年公司共开展创新药、仿制药研发和一致性评价项目50余项。公司创新药项目进展顺利,一类新药盐酸亚格拉汀(与礼来合作,糖尿病药物)、SY-008均已进入临床I期。仿制药方面,公司专注于高端剂型及大治疗领域,报告期内,公司仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。
   
结论:
   
暂不考虑未来可能的外延及OTC产品后续可能提价的影响,假设费用率稳中略降,我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别为2.07亿元、2.72亿元、3.47亿元,EPS 分别为0.26、0.35、0.44元,对应PE 分别为30X、23X、18X。公司营销改革逐步完成,去库存进展顺利,业绩明显回暖;儿童药布局全面,受益于二胎及政策扶持有望迅速放量,消肿止痛贴强化基层优势有望保持高增长;公司战略布局国际化创新药领域,研究院与国外药企进行全方位合作,有望带来全新重磅品种。我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。
   
风险提示:丁桂儿脐贴销售不及预期、创新药研究成果不及预期。